申萬宏源——“5CAVE”洞見全球TMT產業鏈深度研究之六：微軟雲再超預期，廣聯達遙相呼應

微軟FY17Q4雲計算業務大超預期,2017財年重回市值高點。2017財年第4財季,包括Office365等產品的ProductivityandBusinessProcesses部門季度營收84億美元,同比上漲21%,財年總營收304億美元。其中Office365的單季營收同比增長了43%,消費者用戶增加到2700萬。搭載微軟自身SaaS服務的雲平台Azure維持高增,季度營收同比跳漲97%,全球第二大公有雲廠商地位穩固。股價低迷十餘載的微軟憑借cloudfirst戰略的成功在2017財年重回市值巔峰。

SaaS模式盈利模式更佳,幫助微軟擺脫消費級市場舊模式弊端。微軟傳統軟件銷售模式在進入成熟期後弊端凸顯:軟件版本更新的邊際改善遞減而使得公司成長後勁不足。盡管微軟借助其壟斷優勢使得這種困局被大大的延期了,但終究難以避免下坡路。2011年微軟開始allincloud,從Windows8起開始采用雲架構,並且Office365這一雲服務迅速商業化,微軟得以順理成章地將收費模式改為按月收取訂閱費,徹底擺脫了上述消費級市場開發的弊端。2017財年微軟營收899億美元,恢複增長;淨利潤大幅提升26%至212億美元,雲模式效率凸顯。

美股SaaS轉型多次得到驗證,Adobe經驗具備共性。Adobe2011年開啟雲轉型,收入出現了先下降再逐年上升的局麵。特別是Adobe數字媒體業務在2013年全力轉型雲訂閱後,當年收入同比下降了15.3%。此後,數字媒體收入逐年攀升,2016年收入進入可持續增長區間,費用保持相對穩定,盈利快速增長。軟件公司轉向雲訂閱後往往會首先經曆短期(一至兩年)的收入下降,這主要是由於軟件商轉型時為了刺激用戶購買雲服務,通常會停止售賣原有軟件。而訂閱收入往往低於軟件售價,再加上訂閱收入還需要遞延確認。而後隨著付費用戶數量不斷增長,訂閱收入增長的影響超過軟件銷售收入的下降,公司收入和利潤率穩定上升。

廣聯達因業務特點及行業地位優勢,為A股雲轉型首要標的。作為國內建築信息化絕對龍頭,廣聯達自2015年逐步進行雲轉型。2016年雲計價產品實現全國11個省份的產品交付,在收入模式由一次性銷售向年費轉型的省份,用戶轉換比例平均達到50%。2016年公司收入已反轉,盡管短期利潤率會因雲產品推廣可而下降,但長期來看,雲化將能有效提升公司收入和降低銷售費用率,從而使得利潤大幅提升。2017Q3-Q4雲算量產品推出將短期影響2017年收入增長,考慮到雲計價、施工管理產品、大數據收入規模預計影響有限。預計2017-2019年公司實現營業收入24.29、29.65、33.94億元,實現歸屬上市公司股東的淨利潤5.77、8.80、11.15億元。維持“買入”評級!