微軟最新業績點評，市值能再登第一嗎？

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2019年10月23日盤後，微軟（MSFT.O）發布了2020財年第一季度財報（2019自然年第三季度）。營收和利潤都好於市場預期，雲計算增速有所放緩，市場對這份財報反應比較平淡，盤後股價基本持平。

由於2020財年第一季度財報是2019自然年的第三季度，以下都是以財年季度為準。

在FY2020第一季度，微軟的財務表現如下：

營收330.6億美元，較去年同期增長14%，高於市場預期的322.3億美元；

運營利潤127億美元，同比增長27%；

淨利潤107億美元，同比漲21%；

攤薄後每股收益1.38美元，同比漲21%，高於市場預期的1.25美元；

Azure收入同比增長59%，剔除彙率影響，同比增長63%。

分業務看：

生產力與商業流程業務收入為111億美元，同比增長13%，主要由office365商業版25%的增長和LinkedIn25%收入增長帶動。

智能雲業務收入108億美元，同比增長27%，主要得益於雲計算服務Azure的59%營收增長帶動。

個人計算機業務為111億美元，同比增長4%，主要得益於Windows企業產品及雲服務的25%增速。

由於微軟的業務眾多，不同的業務旗下也有很多不一樣的產品，所以一般將所有業務整理到一張表上以便觀察所有業務的增速。

可以看出微軟的主要業務Office365 Commercial，Azure的營收增速都有所放緩，這跟業務規模增長有關。其中最令人關注的是雲計算業務Azure的增速，Q1這個季度增速下滑至59%，而上兩個季度分別是73%和64%。

微軟股票今年以後已經上漲了37.26%，屢創曆史新高。微軟股價今年表現突出，主要得益於投資人對其雲計算業務的樂觀情緒。如今Azure增速一路下滑，微軟的投資邏輯改變了嗎？

作為投資者，我們都是追求股票收益率，股票的整體回報率可以由三部分組成：業績增長+股息收益+估值增長。

一、從業績增長方麵看，微軟年收入達到千億美元以上，在如此大的規模下仍然能保持14%的營收增速，21%的淨利增速實屬不易。

微軟是美國科技巨頭裏少有的還能保持內生增長力的公司，雖然雲計算的增速在下滑，但由於規模的增大，雲計算整體的毛利率在不斷的改善，商業雲毛利率持續的提升有助於盈利能力的提高。

按照目前微軟的盈利情況，PE（TTM）=25.8x，對應淨利21%的增速，以及未來雲業務毛利率進一步上升帶來的盈利增長，目前PE估值水平並不算太貴。

二、從股息收益方麵看，微軟回饋股東的方式主要有兩個：股息和股票回購

在9月20日，微軟宣布根據新的股票回購計劃，將回購多達400億美元的股票；同時將季度股息提高5美分，至每股51美分，相當於11.1%，全年的股息率達到1.486%。要知道，像可口可樂，麥當勞等傳統行業公司的股息率也就2.2%和1.75%。

三、從估值方麵上看，很多人都擔心整個企業服務SaaS板塊的估值太高，可能形成泡沫。

SaaS公司能獲取較高估值的邏輯是SaaS公司普遍收入高，增速快，現金流好，所以在過去兩年受到市場的熱捧。

根據GGV紀源資本的報告顯示，在二級市場，一般對SaaS公司的估值是以EV/NTM Revenue Multiple來衡量，即企業價值除以公司未來12月收入來算。

報告指出，SaaS 行業NTM Rev這一指數的平均值，在2016年12月達到低點3.4x，在2019年7月到達了高峰12.2x。

遞延收入（Unearned Revenue）對於SaaS公司來說是一個很好的先行指標，我們可以利用遞延收入的增長率來大概估計微軟未來12個月的營收。FY20Q1微軟的遞延收入340.26億美元，同比增長13%。營收LTM為1298億美元，所以微軟營收NTM大概為1466.74億美元。

根據yahoo finance的數據，微軟EV大概為10000億美元左右，對應EV/NTM Revenue=6.8x，遠低於行業平均值。

另外一點是，今年漲得十分好的企業服務類SaaS獨角獸股價在最近兩個月大幅下跌。

其中Zoom，OKTA，Twilio在過去兩個月分別大跌35%、23%和28.21%。最近上市的Slack更是蒸發了36%市值。引起投資者對SaaS高估值不能維持的擔憂。

但是，仔細分析一下，股價大跌的企業一般是仍然處於虧損狀態，而且市值較小。

我個人對SaaS的思考是，並不是所有軟件公司采取訂閱模式後都能給高估值，然後保持高估值。我認為隻有那些公司產品在市場上幾乎處於壟斷地位的SaaS公司才能維持高估值，盡管他們的營收增長率下滑。

像微軟的office，Adobe 的 photoshop，Salesforce的CRM產品，他們在消費者或者企業裏有很高的粘性，但是以前軟件都是一錘子買賣，版本更新不能保證收入的確定性。

但訂閱模式出現令這些軟件巨頭公司未來收入確定性大大增加，現金流也很穩定，盈利質量大漲。投資者普遍會給這類公司較高的估值，就像消費行業中的可口可樂，即使不增長，市場也能給他們20倍左右的PE估值。

結語：

微軟已經是一家成熟的企業，希望短期內能從微軟身上獲取高額收益並不現實。但雲計算業務帶來的內生成長性，加上相對不錯的股息收益，加上訂閱模式帶來的確定性，微軟仍然是FANNG中最穩定的一個。